借 Arbitrum 迎来第二春？Trader Joe业务现状、代币模型和估值水平全解析
币灵灵财经 2024-11-30 08:16 1402
1. 报告要点
1.1 核心投资逻辑
Trader Joe 的核心优势在于坚韧、拥有很好交付能力和创新力的核心团队，不错的产品体验和流动性订单簿的创新让用户增长迅速，目前 Arbitrum 是其业务增长的主要引擎。
1.2 主要风险
1.3 估值
2.项目基本情况
2.1 项目业务范围
Trader Joe 是一个综合型的 DeFi 项目，旗下业务包括现货 Dex、去中化借贷（Banker Joe）、NFT 交易平台（Joepeg）和 launchpad（Rocket Joe）。Trader Joe 目前的交易业务横跨 Avalanche、Arbitrum 和 BNBchain。其中，现货交易是 Trader Joe 目前的核心业务，也是它相对领先的业务板块。
2.1.1 现货 Dex
Trader Joe 的现货 Dex 业务作为其目前的主力业务，进行了诸多的产品机制创新，具体体现在其 V2 产品——流动性订单簿（Liquidity Orderbook，简称 LB）。
a.订单簿：Bin 的集合
LB 在集中流动性的基础上引入了价格区间单位「Bin」，一个 Bin（流动箱）代表着一个充盈着流动性的区间。
Trader Joe 上 AVAX-USDC 交易对的 Bin 分布情况和 Bin 交易量情况
Trader Joe 的 Bin 就类似于 CEX 基于订单薄撮合模式里的挂单价格，而 Bin step 是就是 CEX 挂单价格之间的最小单位。
Binance 的 Avax-USDT 交易对的订单簿情况
b.流动性：Bin 的容量
Uniswap V3 的机制是将流动性以 X*Y=K（恒定乘积）的方式集中一个价格区间内，而 Trader Joe 则是将流动性分散至等宽价格区间的 Bin 中，每个 Bin 内的流动性符合 P·X+Y=K（恒定和）方程（此处 P=Y/X），每个 Bin 都是一个流动性池，成为了流动性管理的最小单位。
Uni V3 和 LB 流动性的结构比较，纵轴为流动性，横轴为价格，不同色块代表不同用户
来源：Trader Joe V2.1 文档
ERC-1155 由 Enjin 开发，其解决了同一个代币智能合约要么只能支持同质化代币（ERC20），要么只能支持非同质化代币（ERC721）的问题，ERC-1155 代币合约可以在一个代币合约内同时支持同质和非同质化代币，在 ERC1155 合约中，每个代币由其 ID 标注，而不是由合约地址标准，这意味着该合约可以管理多个 ID 的代币，同一个 ID 下可能是很多同质化代币，也可以是一个单独的非同质化代币。
ERC-1155 最常见的应用场景就是游戏，因为游戏系统中即包含了多种同质化代币也包含了多种非同质化代币。
LB 采用了类似于 ERC-1155 的方式，利用了其 ID 系统的理念，具体来说：
1 和 2 两点的结合让 LB 的 LP 们可以便捷地采用更复杂的策略来分配自己的流动性，达到多样的目的。
图片来源：Trader Joe 文档
除此之外，Trader Joe 的 LB 的特点还包括：
c.流动性订单簿的场景
项目方的尝试
5 月 9 日上线的「White Lotus」，利用了 Trader Joe 的订单簿模式进行了代币发售和 Ponzi 机制运转：
1、项目代币 LOTUS 的总供应量为 30,000,000 个代币，通过 Trader’s JOE 池进行均匀量级的挂单销售，第一个代币所在 Bin 的销售起价为 0.20 美元，最后一个代币所在 Bin 的价格为 4.2 美元，用户用于购买 LOTUS 的 ETH 都将作为流动性锁定在池中。LOTUS 的 Bin 的挂单间隔是 5 个 Bin，具体的挂单分布示意情况如下：
图片来源：White Lotus 文档
2、当用户出售 LOTUS 时，将征收 10% 的税，其中 8% 将被永久销毁造成代币通缩，剩余的 2% 用于奖励 LOTUS 的质押者。
3、LOTUS 有一个自动的流动性再平衡机制。价格每移动 5 个 Bin，就会自动执行流动性再平衡，将池子内的 ETH 流动性并按如下方式重新分配：
a. 把池中 ETH 的 10% 作为「直接交易流动性」，布置于当前活跃价格相邻的 Bin 中，方便用户在目前价格区间进行买卖交易。
b. 把总 ETH 价值 /LOTUS 得出 LOUTS 的「保底价」，把剩余 90% 的 ETH 全部集中在保底价的 Bin 进行挂单，该底价可以在任何时间承接所有 LOTUS 流通代币的抛售。
c. 在理想情况下，由于 LOTUS 的总量有限，随着交易带来的代币燃烧和底价上抬，LOTUS 有螺旋上升的动力。
LB 便捷的做市体验在用户端也同样获得不错的反响。今年 3 月 ARB 代币进行空投后，其链上交易量保持高位， 早早登陆 Arbitrum 的 Uniswap V3 自然获得了最大的流动性和交易量，但 Trader Joe 彼时也凭借 LB 的产品体验 + 做市奖励运营活动在当时成为 ARB 第二大交易量产生的 Dex，一度占据 45% 的 ETH-ARB 交易量。
除此之外，在笔者调研的众多 Dex 中，Trader Joe 的产品交互体验位列前茅，具体来说包括：
2.1.2 借贷：Banker Joe
Banker Joe 是项目方于 2021 年发布的借贷产品，Fork 自 Compound 和 Cream。其上线业务高峰期一度拥有 10 亿美金级别的 TVL，不过目前借贷业务的存款资金已经萎缩至 1000 万美金左右，对项目的经营和利润贡献已经很小，目前也不是项目的发展重点。
目前的 Banker Joe 业务数据，来源：https://v1.traderjoexyz.com/lend
2.1.3 NFT 交易：Joepegs
Joepegs 于 2022 年 4 月推出，目前支持 Avalanche 和 BNBchain 上的 NFT 交易，不过从交易量看来，两条链上的 NFT 交易量都不高。
Joepegs 的 Avalanche NFT 交易量，交易量最大的 NFT 系列 7 日总交易量为 902AVAX（约合 12600 美金），BNBchain 上周交易量最高的 NFT 的量仅有 37.9BNB（约合 11470 美金）。
NFT 板块的业务同样贡献微薄，属于边缘业务（但目前项目方仍在积极推动中）。除此之外，Trader Joe 还在 2022 年初推出过 launchpad 模块 Rocket Joe，但如今该业务基本陷入停滞，最后一个合作发射的项目为 22 年 6 月的 CHRO。
2.2 项目历史和路线图
2022.1 发布 launchpad 产品 Rocket Joe，质押了 Joe 代币的用户将持续获得 rJOE 积分，作为参加 launchpad 的条件。2022.2 发布经济模型修订案即 Staking V2，引入 veJoe 模式，veJoe 基于 Joe 质押产生，质押持续时间越长 veJoe 越多，veJoe 用于加速用户的流动性挖矿收益。2022.4 推出 NFT 交易市场 Joepegs。2022.8 发布 V2 白皮书，推出 Liquidity Book（流动性账簿）策略，该方案与 Uni V3 的集中流动性方案类似，只不过以「bin」为价格区间的单位，并引入了动态费率机制，以提高币价大幅波动期间的 LP 手续费收入。2022.11Liquidity Book（V2）正式上线。
2022.12Trader Joe 部署至 Arbitrum。2023.1 宣布将 Trader Joe 和 Joepegs 部署至 BNBchain 的计划，并将于 3 月底前完成。2023.1 预告 Trader JoeV2.1 功能，包括基于流动性订单簿的激励计划、流动性自动管理功能、限价单和无许可流动性订单池。
2023.1 代币模型再次调整，新增内容包括 Joe 的原生多链部署、sJoe 在 Arbitrum 和 BNBchain 上的应用，veJoe 的在流动性订单薄中的奖励加速功能，以及对 rJoe 的弃用。2023.2 宣布与 Layer0 合作，将 Joe 变为原生的多链代币。
2023.4Trader JoeV2.1 版本正式推出。
2.3 团队情况
Trader Joe 团队处于匿名状态，@cryptofishx 和 @0xmurloc 是它的两位联合创始人。其中@cryptofishx 是一位全栈工程师，在 Web3 领域有着丰富的工作经验，曾经在 Avalanche 上的@throwsnowballs、@Pandaswapex 和@sherpa_cash 都做过贡献者，他还曾经在谷歌和一个去中心化衍生品交易所工作过。
「当我们刚创立 Joe 时，我给自己定下承诺，要保证 2 年后依旧没有脱离这个项目，因为那是大部分项目消亡的时间段。我们的 2 岁生日马上就要到了，我想非常高兴地说：我们仍然在这里，并与第一天完全相同的精力进行着建设。」
Trader Joe 的另一位联合创始人@0xmurloc 披露的信息较少，公开资料里只提到了他是一个全栈工程师和产品经理，在 2021 年全职创业之前是一个刚刚上市的独角兽工作的产品负责人，拥有知名学府的电子工程学位。
2.4 融资与重要合作伙伴
3.业务分析
3.1 行业空间及潜力
Dexs 是笔者和 Mint Ventures 长期关注和跟踪的赛道，在过往对于 Curve 的专项研报以及 ve(3,3) 项目的赛道研报中均有分析。现货交易是用户量最庞大、资金交换最频繁的加密商业场景。根据 DeFillama 数据，Dexs 们的 24 小时总交易量为 22.7 亿美金，在总加密现货交易量占比中达到 14.75%。
PS：
1.以上数据统计和计算时间为 2023.5.5，其中标黄部分数据为估计值，原文来自 Mint Ventures 研报《从 Velodrome 到 Chronos，ve(3,3）卷土重来，它是更好的 Dex 模式吗?》
2.用于计算的基础数据来源主要为官方披露和 Defillama。
3.Curve 和 Balancer 的贿赂收入，采用了 Votium、Hiddenhand 和 Votemarket 的贿赂数据。
*【盈亏】在这里指的是收入（手续费 + 贿赂）- 流动性排放激励
Dexs 赛道增长的推动力，除了加密商业世界整体资产规模的上涨，还包括几个关键点：
Dex 所在的 DeFi 大生态的可组合性，大大提高了用户的资本效率和自由度
3.2 业务情况
3.2.1TVL
Trader Joe 上轮牛市的高峰期，TVL 高达 26 亿美金，但随着市场进入熊市，流动性迅速流失，目前 Dex(V1、V2、V2.1 加总）TVL 为 1.1 亿美金左右。
V2.1 TVL 走势，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe
V2.1 TVL 构成，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe
3.2.2 交易量&手续费
数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
V1：所有交易收取 0.05% 作为协议收入
V2：不收取协议费用，所有协议手续费均分配给 LP
V2.1：不同的 LB 池子收取不同比率的协议费用，范围从 0-25%，比如下图的 JIMBO/ETH 池子，基础手续费率 0.8%，动态费率上限 2.4875%，协议收取手续费的 25% 作为协议费用。
数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe/revenue-share
统计时间：2023.5.26
重点发展 Arbitrum 市场，采用少收或免收协议费的策略
BNBchain 业务基本可以忽略不计，因此正常收取费用
3.2.3 活跃用户
数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
3.3 项目竞争格局
3.3.1 Avalanche
Avalanche 是上一波牛市增长最快的 L1 之一，但是在熊市期间其无论是 TVL 还是交易量的市场占比都不断下滑，TVL 占比从高峰时期的 9.8% 下跌至目前的 1.51%，交易量占比则从 9.84% 跌至目前 1.19%。
Avalanche 交易量市场份额占比，数据来源：https://defillama.com/dexs/chains
数据来源：Defillama，PS：占比计算均以前 5 总量为基数 统计时间：2023.5.26
3.3.2 Arbitrum
Arbitrum 是近一年来发展最快的 L2 生态，无论 TVL 还是交易量都仅次于 BNBchain 和以太坊（Tron 排除在外）。更为活跃的生态也意味着更激烈的竞争，Arbitrum 上的 DEX 项目众多，即有早早跨链部署的 Uniswap V3、Curve 和 Balancer 等，也有原生的 DEX Camelot、Chronos、Ramses 等。
数据来源：Defillama，PS：占比计算均以前 8 总量为基数 统计时间：2023.5.26
除了 5 月初上线的 Chronos，Trader Joe 是近一个月内唯一 TVL 月环比大幅增长的 Dex，且这个增长趋势已经持续了将近 6 个月。
数据来源：https://defillama.com/chain/Arbitrum?tvl=true
Trader Joe 的 Arbitrum TVL 增长走势，数据来源：https://defillama.com/protocol/trader-joe
LB 机制的引入，对于 LP 更加友好，做市资金 + 交易量的逐渐增多和相互强化；
a.ARB 空投事件
ARB 在今年 3 月 24 日的空投创造了大量的链上交易量，而对于这个交易量的提前预期，也引发了大量用户参与了 ARB 代币的做市，其动机各有不同，既有希望通过做市获得手续费收益的，也有希望通过做市在获取手续费的同时，通过变种 DCA 平均成本法卖出 ARB 或是抄底 ARB 的（逻辑详见：2.1.1-C.流动性订单簿的场景）。Trade Joe 在这个事件中一方面拥有比 Uni V3 更便捷的做市和挂单产品体验，引入了更多的 LP；另一方面还加大了对自身 Liquidity Book Rewards Program（流动性订单簿奖励计划）的资金投入，让 ARB 的成交价附近出现了更加密集的动态做市资金，大大降低了交易的滑点，这让 Trader Joe 的 LB Pool 在 ARB-ETH 的交易上一度拥有超过 Uniswap V3 的交易量（这反过来又提升了 LP 的做市 APR）。
Trader Joe 在 ARB 空投后的一周（Epoch3），为 ARB 的 LB 做市 LP 提供了 17.5 万个 JOE 代币奖励
* 流动性订单薄奖励计划是 Trader Joe 对于 LP 的一种动态奖励计划，近似于灵活的营销活动，笔者会在代币模型小节中具体介绍。
b.LOTUS 和 JIMBO 发行
LOTUS 在前文已有过介绍，是一个基于 Trader Joe 进行代币发行和稳价的 Ponzi DeFi 项目，JIMBO 则是基于 LOTUS 的 Fork 改进版产品（有两个版本，下图中交易量排名第一的是 V2 版）。这两款产品一方面为 LB 带来了巨大的 TVL 增长（因为其募集的 ETH 和托底资金都留存在 LB），另一方面也因为代币上线早期巨大的价格波动创造很大的交易量和手续费收入。如下图所示，5 月 25 日 JIMBO 的 24 小时交易量达到了 2000 万美金，流动性达到了 1600 万美金，而 LOTUS 目前的流动性也仍然有 1300 万美金。
图片来源：https://traderjoexyz.com/arbitrum/pool
LOTUS 和 JIMBO 的庞氏属性或许决定了项目的生命周期的有限性，围绕这类项目的交易量往往是脉冲式的，缺乏较好的持续性。
3.4 代币模型分析
3.4.1 代币总量、分配和释放速度
Trader Joe 的代币为 JOE，总量上限为 5 亿枚，分 30 个月解锁，JOE 的代币分配比率如下：
数据来源：https://token.unlocks.app/joe
Trader Joe 利润图，来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
采用积分 PK 制，积分的计算对象不是流动性或交易量，而是「LP 在活动期间的获得的做市手续费」，这意味着 LP 为了获得奖励一方面需要提供足量的流动性，同时还要及时、动态地调整流动性的区间，让自己的流动性尽量处于成交密集的价格区间；
3.4.2 代币用例
Trader Joe 团队就 JOE 的用例进行了多个维度的探索，包括：
Lanuchpad 额度：质押 JOE 获得 rJOE，以 rJOE 对应参与 launchpad 的投资额度。不过 rJOE 机制已经于 2023 年 1 月取消。
3.5 风险
除了智能合约安全风险、监管、加密商业发展滞缓等共同的行业风险之外，Trader Joe 最大的风险还是来自于越来越激烈的 Dexs 竞争环境。
Aavalanche 网络一端，Aavalanche 本身的生态增长就已经陷入停滞和萎缩，这直接限制了 Trader Joe 的交易量增长，另一方面 Uniswap V3 即将部署到 Aavalanche，这可能会进一步分流 Trader Joe 的交易量。
Arbitrum 网络一端，尽管目前 Trader Joe 的流动性和用户量增长较快，但是隐忧仍然存在：
BNBchain 一端，目前业务进展不算顺利，且 BNBchain 本身的增长也已非常缓慢。
4.初步价值评估
4.1 五个核心问题
项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？
Trader Joe 所在的 Dexs 赛道似乎已经趋于成熟，Trader Joe 的业务形态和产品也已成熟。
项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？
Trader Joe 所在的赛道面临激烈的竞争，各家 Dex 目前来看都没有明显的竞争优势，当然也包括 Trader Joe 在内。但是 Trader Joe 仍然有比较明显的长处，包括：
1.拥有坚韧、交付能力、创新能力和运营能力都相当不错的团队；
2.优秀的产品体验。
项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？
Dexs 赛道仍然是 Web3 商业世界最底层的基础设施，是资金量、用户量最大的赛道，随着行业周期的转暖，该赛道的长期估值仍然有望从目前的底部回升。
项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？
项目的管理和治理方式是什么？DAO 水平如何？
项目目前仅开放了非常有限的治理权限，距离社区化治理还很遥远。
4.2 估值水平
PF 值，时间跨度：2021.8-2023.5 数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
PS 值，时间跨度：2021.8-2023.5 数据来源：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
数据来源：供应市值 from Coingecko，费用、收入 from Tokenterminal，数据时间 2023.5.28
PS：供应市值是指已解锁释放的代币的总市值，包括了解锁但尚未进入流动的代币，处于质押中的代币和自由流通的代币总量。
4.3 总结
Trader Joe 的核心优势在于坚韧、拥有很好交付能力和创新力的核心团队，不错的产品体验和流动性订单簿的创新让用户增长迅速，目前 Arbitrum 是其业务增长的主要引擎。
